中国最大电器零售商的控制权争夺中，博弈双方都已被逼上绝境

争权谋略战

一场大股东与管理层对公司控制权的争夺，经历了怎样的开始、升级并最终爆发，又会将这家中国最大的电器零售商引向何方

这是一场没有赢家的争斗。

无论国美电器（00493.HK）控制权争夺的结果如何，博弈双方都已被逼上绝境。

如果大股东黄光裕成功夺回控制权，国美电器也已因内耗而严重受创，竞争对手苏宁的全面超越即是明证。而踢开陈晓后，黄光裕能否找到更合适的代理人，也将考验后陈晓时代的国美智慧。

即便现任主席陈晓成功站稳脚跟，黄光裕无法割舍的大股东地位，以及对职业经理人操守的质疑，都将让陈不得不背负压力前行。

决战之前

尽管距离国美电器临时股东大会召开时间9月28日还有些时日，但人们似乎已闻到了浓浓的火药味。

8月23日下午国美电器召开的中期业绩发布会上，陈晓看起来有些憔悴，但仍然保持镇定。会上，他号召国美股东认可、支持公司现任董事会和管理层，积极投票，理性选择。

这是一份颇为靓丽的财报：国美电器2010年上半年净利润9.62亿元，同比上升65.86%；实现销售收入248.73亿元，同比上升21.55%；经营利润同比上升86.14%，达到1.24亿元；经营利润率由去年同期的3.28%增长至今年上半年的5.02%。综合毛利率从去年同期的16.48%上升至17.04%。熟悉资本市场的人士认为，好看的报表，有助于陈晓争取到机构的投票。

同日，国美公告：将于9月28日召开特别股东大会；同时，贝恩资本也正式确认将在特别股东大会之前行使全部债转股权利，以便参与投票。

贝恩的债转股已无悬念。在进入国美董事会后，贝恩就提出在2011年4月国美股东大会时提前转化2016年可转换债券的计划，债转股后，贝恩将占股9.8%，陈晓与贝恩资本阵营则持有11%国美股权，而黄光裕家族所持33.98%的股权将被稀释到31.7%。

在即将召开的股东大会上，陈晓一方必须获得至少19%以上的股东支持，才有可能否决黄光裕的动议。而要确保成功，则须获得至少39%的股东支持，这意味着要获得国美全部前50大机构投资者的支持。但是，这成为事实的可能性极小。

“我今天去一家机构拜访，他们已经明确表示支持黄光裕。”一位知情人士向《财经国家周刊》记者透露了上述消息。

此外，不排除还会有机构支持黄光裕。从另一个角度看，尽快解决控制权之争，更有利于国美的发展，但也不乏投弃权票的股东。

变化的时局下，机构投资者已经用行动表明了态度。富达基金在二级市场减持1.792亿股国美，平均价0.312美元，套现5591万美元，约4.34亿港元，持股比例由5.57%降至4.37%；The Northern Trust Company（ALA）减持3828.2万股，持股比例从5.25%降至4.99%；摩根大通反道而行，增持412.9万股，持股比例由8.98%升至9.01%；摩根士丹利也小幅增持8.1万股，持股比例由6.45%略升至6.6%。

此外，贝恩手中最重的一张底牌是增发，增发的理由在23日的业绩发布上已经泄露。根据陈晓提出的五年规划，资金需求约在100亿元左右。从国美电器的半年报看，公司可动用的现金为60亿元，如果维持正常发展，则需要35亿元的资金，那么开店等所需资金的缺口在70亿元左右，国美必须再融资。按照目前的股价2.4元计算，增发总股本150亿股的20%，即可融资近70亿元。

了解国美电器的PE人士指出，国美电器的增发面临着法律风险：“手握60亿元现金还要再增发，不是故意摊薄大股东的股份是什么？一旦启动增发，黄光裕肯定会起诉，而且输的可能性很小。”

黄氏家族代言人在接受《财经国家周刊》记者采访时皆明确表示，如果国美增发，将申请禁止令，阻止增发，同时也备好资金增持股份。

导火索

今年8月4日傍晚，香港Shinning Crown Holdings Inc的一纸公告揭开了黄光裕和陈晓持续一年多的暗战。该公司持有香港上市公司国美电器33.98%的股份，实际控制人为身陷囹圄的黄光裕。

公告要求，撤销股东周年大会授予本公司董事配发、发行及处置本公司股份之一般授权，撤销陈晓执行董事（及董事局主席）和孙一丁的执行董事职务，提名邹晓春、黄燕虹为空缺的执行董事职务候选人。

次日，国美电器公告，经过数月的内部调查，公司董事局决议，对公司大股东黄光裕进行法律起诉，其中包括：对2008年1~2月前后回购公司股份中被指称的违反公司董事的信托责任及信任行为进行赔偿。

《财经国家周刊》记者调查获悉，2008年2月1日，黄光裕及妻子杜鹃为了套现，将国美电器5.66%的股权转让给黄秀虹等家族成员，套现偿还了24亿元私人贷款，此后，又让国美电器出资回购了这部分股份。

香港证监会认为，2008年1月22日~2月5日期间，国美电器在市场购回共1.298亿股国美电器股份，总值约22亿港元的行为，为国美电器造成了不良的财务影响。2009年8月，以“涉及在证券、期货合约或杠杆式外汇交易方面使用欺诈或欺骗手段等的罪行”为由，向香港高等法院递交申请，要求法院颁布禁止令，香港高等法院于8月5日批准了香港证监会提出的对黄光裕16.55亿港元资产冻结申请。

对于国美电器的这项起诉，黄氏家族代言人提出疑问：“在2009年8月香港证监会申请禁止令的时候，陈晓为什么不起诉，而是选择现在起诉？当时公司开董事会讨论这件事的时候，包括陈晓在内的董事会成员都在场。”

受此诉讼影响，国美电器至收盘收报2.4港元，跌幅达12.09％。

“夹生饭”

2008年11月21日，黄光裕涉嫌违规资本操作被公安机关调查的消息传出后，国美电器的协作银行纷纷做出反应，要求本行的各分、支行对国美电器及黄光裕关联企业授信停止，并要求把国美电器及黄光裕、黄俊钦关联企业存量存款上报总行以评价风险，并采取措施防备风险。国美电器一度资金周转紧张，可新增存款、转贷这条路也被封死。

供应商由于担心自己的货款无法及时收回，停止向国美电器供货，并纷纷抓紧时间催讨欠款。余波蔓延至次年一月，仍有为数不少的供货商拒绝向国美电器供货。

“那个时候，我们都担心这个公司会垮掉，没有几家机构投资者愿意去碰这家公司。”一家外资银行驻香港分支机构的分析师回忆起当初的情形，仍然心有余悸。

那是一段惊心动魄的日子。国美的高管们度过了无数个不眠之夜。安抚供货商，与银行、投资机构紧急沟通，洽谈融资方案……

2008年11月24日，国美电器正式停牌。时任总裁的陈晓前往香港与高盛、花旗、摩根士丹利、摩根大通等股东进行紧急沟通。11月28日晨，国美电器发布公告，承认公司主席黄光裕因涉嫌经济刑事案件，目前正接受公安局调查，并任命执行董事兼行政总裁陈晓为公司代理主席。

2009年1月，国美电器正式聘任嘉诚亚洲为顾问，并向一些投资机构发出邀请。短短一个月时间，包括复星集团、弘毅投资、贝恩资本、摩根士丹利、KKR、厚朴投资管理公司、华平基金、凯雷在内的多家国内外投资机构，都与国美进行了正面接触。

期间，黄光裕曾发来亲笔信表示：“公司缺钱，可以降低股权，但不能失去控制权。”

2010年4月6日，经过3个多月的初选后，国美电器向多家竞购单位公布了一份入围者名单，贝恩资本、华平基金和KKR名列其中。

“黄总倾向于国内的投资机构，他认为复星和弘毅投资都比较稳健，又具有产业运作经验，黄总更倾向于弘毅投资。”黄氏家族代理人向《财经国家周刊》记者回忆说,“但对于弘毅投资，陈晓一直以没时间等借口拒绝进一步接触。”

根据国美电器的内部人士回忆，初期主导谈判的是陈晓。在上述入围的三家机构中，陈晓与贝恩资本的董事总经理竺稼颇熟。竺稼曾任摩根士丹利中国区主席，曾经与永乐签订对赌协议，并帮助永乐成功登陆香港资本市场。

4月底，黄光裕开始向董事会传达自己的意见。不久，主导与机构投资者谈判的代表也由陈晓转向了董事王俊洲和魏秋立。王、魏二人都是黄的旧部，跟从黄多年。新的融资方案增加了融资资金、增加发行新股的规模，并提出了发行可转债以及增发配股的内容，入围者感到风险太大，华平基金和KKR退出。

经过大规模的尽职调查，与国美电器团队的40多人单独沟通，对客户、消费者及主要供应商进行访谈，6月1日，贝恩香港主管Jonathan Zhu带领的谈判团队，与国美电器管理层开始了“排他性”的独家谈判。

2009年6月22日，国美电器发布公告说，已和贝恩签订投资合作协议，贝恩投资以18.04亿港元认购国美新发行的七年期可换股债券，其另一联属公司BainCapital Glory II Limited将独家包销有关公开发售的股份；同时，贝恩投资将获得三名非执行董事席位。

另外，国美同时向符合资格的现有股东提出公开发售，以每100股现有股份获发18股新股，认购价为每股0.672港元。该融资方案为国美带来不少于32.36亿港元的资金。

事后有参与国美电器此次融资的投行人士说，“PE的想法很简单，一步到位，增发20%新股，把黄光裕的股权稀释到最小。但是黄坚决不同意增发新股20%，仅同意增发10%。根据此前KKR、华平、贝恩的私下约定，增发20%是三家机构能够接受的底线。由于风险过大，华平和KKR选择了退出，贝恩却接受了新的方案。”

“贝恩实际上是吃了一口‘夹生饭’”，也为后来的种种冲突埋下了祸根。”上述投行人士表示。

破裂的谈判

贝恩拥有三名非执行董事席位，让黄光裕感到了威胁。早在2006年2月，华平基金通过认购国美电器发行的1.25亿美元可转换债券及2500万美元认股权证，约占国美电器9.71%的股份，成为第二大股东的时候，仅委派一名非执行董事孙强进入国美电器的董事会。

后来的事情出乎所有人的意料。2010年5月11日，在国美电器召开的股东周年大会上，几乎所有人都认为，这是一次“例行公事”的投票，很多机构没有派人参加。但是，下午两点半开始的投票结果却让人瞠目结舌，黄光裕夫妇在12项决议中连续投了五项否决票，导致委任贝恩投资董事总经理竺稼等三名前任董事为非执行董事的议案未能通过。

活跃投资界多年、经验丰富的竺稼，在与国美电器签订融资协议时已经考虑到类似的情况发生，他在协议中已明确：国美电器需尽力确保贝恩资本方面的董事人选，并且不得提名任何人接替贝恩资本所提候选人。如果国美电器违约，贝恩有权要求其以1.5倍的代价即24亿元赎回可转债。

在和机构投资者紧急沟通后，当晚，国美电器召开董事会，一致同意委任贝恩的三名前任董事加入国美电器董事会。仅12个小时后，国美电器就推翻了股东大会的决议。

“这个结果在黄总的预料之中，否决贝恩三人进入董事会只是想敲山震虎。”黄氏家族代言人向《财经国家周刊》记者讲述了黄光裕当时的想法。

此后，国美电器公开指责，“黄光裕夫妇此举将使国美陷于重大危机之中”。外界也一致认为，如贝恩资本三人不能进入国美董事会，国美电器将面临24亿元的损失。

“实际上，按照协议规定，如果国美违约，赎回16亿元的可转债，需要多支付8亿元的溢价款，并不是多支付给贝恩24亿元的赔偿。”上述代言人努力澄清外界的误解。

如果说“5.11事件”使黄光裕和陈晓的矛盾公开化，那么陈晓接下来的行为则使双方的矛盾激化。 6月24日，陈晓在上海接受媒体采访时说：“从董事会来看有能力去应对黄总带来的任何危机和挑战，我们可以通过增发来稀释其股份，让其出局，但是现在我们还不想做到这一步。”

闻听此言，黄光裕勃然大怒。7月19日，黄派人与陈晓谈高价收购其手中股票及另外给予一笔额外补偿事宜。据知情人介绍，黄光裕的两个妹妹黄燕虹、黄秀红以及公司里的其他代表都和陈晓谈过，而且气氛非常融洽。此前，陈晓和黄氏家族成员相处得很好，在国美电器收购永乐后，陈晓因不习惯北方的饮食，黄家曾单独给他开“小灶”，因此“谈判也没有剑拔弩张”。

整个谈判进行了2周时间，陈拒绝退出国美电器，谈判告吹。8月4日，黄光裕所控制的Shinning Crown Holdings Inc发函给国美电器，提出召开临时股东大会，罢免陈晓在国美电器的执行董事和董事长职务，并要求重组董事会。

“当时的谈判，陈晓只是为了拖延时间，实际上他是在做增发新股和起诉黄光裕的准备工作。”

在黄光裕看来，陈晓一直在做着争夺国美控制权的工作，并且这个工作是从黄光裕入狱就已开始。 2008年11月27日上午，在接到北京警方口头知会，黄光裕涉嫌经济案件，正在接受警方调查后，国美电器当日即召开紧急会议。会议决议通过：由陈晓总裁兼任董事会代理主席；由非执行董事孙强先生及三名独立董事组成董事会特别行动委员会；同时，陈晓、常务副总裁王俊洲、副总裁魏秋立组成决策委员会，负责公司日常经营和重大管理决策；此外，由李俊涛、何阳青等副总裁及上海大区总经理黄秀虹、华北大区总经理孙一丁等组成执行委员会，负责总部和全国各地分部的日常经营与管理。

从上述组织结构看，黄氏家族急需一人进入决策委员会，直接参与决策。2009年2月，黄秀虹出任鹏润投资集团董事长，欲以国美电器最大股东代表身份进入决策委员会。但不久国美电器即表示，未来，决策委员会一段时间仍将存续，而“执行委员会”则不再保留，黄秀虹的执行委员会成员被取消。

战略分歧

2009年7月7日晚，国美电器的股权激励细则正式浮出水面。包括陈晓在内的105位国美管理层将获得总计3.83亿股的股票期权，约占现有已发行股本的3%。按公告中最低行权价每股1.9港元来计算，本次国美的股权激励方案的总金额近7.3亿港元，成为迄今为止中国家电业金额最大的股权激励方案。

与其他上市公司按照百分比行权方式不同，国美股权激励以1.9港元为分水岭，只要未来股价高于1.9港元，行权后百位高管将直接获利；如果股价低于1.9港元，也可以暂时放弃行权。最早的行权日期为2010年7月，也就是一年以后，按计划每年解冻1/4，4年后全部解冻，这期间股权获得者可以1.9港元购入国美相应的股份，行权时国美股价越高，其收益就越大。

在外界看来，国美的这一激励机制拉拢了所有黄的旧部，黄光裕本人对此表示了反对，理由是：一、在别人落难时瓜分股权，时机不对；二、质疑动机，“这个时候实施股权激励，有那么迫切吗？”三、不认可分配比例，应按对公司的贡献进行分配，而不是按职位分配；四、授权范围不认可；五、程序不对，没有征求大股东的意见。

而国美认为，这一次实施股权激励是在2005年国美制定的股权激励方案基础上，由董事会讨论通过的，价格也合理，何况“当时方案批了6亿多股，这次只发了3亿多股。”

关于国美2005年就批准执行了股权激励一事，记者在黄氏家族代言人那里得到了证实。“国美2005年的股权激励方案覆盖面更广，由于2005~2007年公司正处于波澜壮阔的发展期，先后收购了三联、永乐、大中，股权激励一事就没有执行。”

在国美电器看来，创始人出事后，管理层经过共同努力，挽救了当时濒临破产的国美，实施股权激励可以让管理层更加稳定，同时让管理层分享公司未来的业绩增长。

“从去年的年报上看，国美的业绩好于黄光裕时代。”一位港股分析师说道，“至少不会再有违规的事件发生。”

但是，在黄光裕看来，陈晓带领下的国美业绩并不让人满意。2009年国美电器门店数锐减133家，从859家减至726家，不少经营不佳的门店被关闭。相比之下，苏宁电器扩张步伐渐快。至2009年底，苏宁已在全国200个地级以上城市拥有连锁店941家。2010年将继续保持200家左右传统店面的开设速度。

在黄光裕时代，为了占领市场，不惜赔钱开店，上海的门店没有放进上市公司，当初就是为了和永乐竞争。当时，国美电器在华东一区是为了和永乐竞争，华东二区为了与苏宁竞争，华北一区与大中竞争，华北二区与三联竞争。

“在当时资金紧张的情况下，关掉亏损的门店也是正确之举，在商业流通领域有一句话，叫做开店开得好不如关得好。”国美电器方面认为，关店不仅是出于资金紧张的考虑，还要提高单店的盈利能力。

“提高单店质量是零售业的三大指标之一，国美电器2005年就提出先网络扩张、再网络优化策略 。”原国美决策委员会发展战略研究室主任、现任新日电动机副总胡刚在接受《财经国家周刊》记者采访时说，“陈晓上任董事长，他带领的团队只是承担了执行者的角色。”

但在黄光裕看来，市场竞争力更重要的是占有率，陈晓主政一年多时间，原为老大地位的国美已经被苏宁赶超。

“与陈晓不同，黄光裕更看重的是势能，就像长跑一样，第一名领先一圈，但是第二名突然追上来，第一名就很难再胜出，因为从体能和心态上都不如开始时，目前国美就处于这样的态势。”了解黄光裕的人士说。

而陈晓和他的管理团队认为，经过20个月的努力，国美电器终于走出了黄光裕的阴影。香港一个投资机构分析师也向《财经国家周刊》记者表示：“现在，黄光裕对国美的影响已经完全消除。”

事实果真如此？一位知情人士向《财经国家周刊》记者讲述了有趣的一幕：“2010年3月19日，在九华山庄召开的国美年会上，现场有一个环节是宣读黄光裕给国美全体员工的一封信，信中充满感情的话语让全场的人起立肃听。只有陈晓低头闷坐，大口吸烟，而坐在旁边的竺稼则意味深长地紧盯着陈晓。”

黄光裕的“胜算”

此前黄光裕持股国美34%股权，被称为黄金底线。由于股东大会的诸多重大事项均需2/3的表决权经过，34%的持股比例意味着正好拥有否决权。

贝恩债转股后，黄光裕的股权将被稀释到31.7%，但在与陈晓和贝恩的对抗中，如果获得其他机构投资者的支持，黄有胜出的可能。

“我们已经做好了增持的准备，至少要增持到40%。”黄氏家族代言人在接受《财经国家周刊》记者采访时说，“不排除增持到50%以上的可能。”

上述黄氏家族代言人向记者透露，黄氏家族已经做好了资金方面的准备，同时他也肯定了黄光裕的同乡向黄提供资金支持的消息。尽管没有透露具体数额，但他表示：“很多潮商都很有实力，有些人的资产超过黄光裕的几倍。”

一位给黄主动提供资金支持的人士向《财经国家周刊》记者透露，他目前已知的有包括香港在内的潮汕商人，给黄提供的资金支持达到60~70亿元。

如果国美增发，黄光裕的股份将被稀释到28%，那么要想达到绝对控股，黄还需要增持22%的股份，按照目前市场价格稍有溢价，每股2.5元计算，增持22%的股份需要83亿元左右。市场会留给黄氏家族足够的时间吗？

《财经国家周刊》记者从国美离职高管那里得到的消息是，黄光裕名下没有注入上市公司的300家门店有的已经有了很好的盈利能力，再加上黄光裕哥哥的资产和鹏润的收入，以及黄多年以前存下的一笔以往在任何时候都不能动用的资金，从资本上打赢这一场股权争夺战似无悬念。

道义上，黄光裕也赢得了众多支持。一位国内的机构投资者代表对于此事的态度是，虽然从法律上说，陈晓执掌国美并无异议，但却失去了道义的一票。

从商业布局上，黄光裕早在国美上市之初，就为日后的纠纷埋下了伏笔。黄个人拥有“国美电器”的商标权，随着陈黄之间的矛盾愈演愈烈，如果黄收回商标权，那么陈晓执掌的上千家上市公司的门店能否改旗易帜，都为这场争夺战增添了无限的变数。

来自电信行业的消息显示，国美电器近期已将所有的数据业务专线，由位于鹏润大厦的机房，转移至世纪互联。这似乎显示出，国美电器高管已志在最后一搏。

一个不为人知的消息是，自从黄光裕出事后，国美的资金链压缩了91.6％，而在2009年上半年国美跟银行的账期是一周计划，一周结算，这在中国的企业界绝无仅有，目前虽然有所好转，但也只是一个月计划，一周结算，如果国美再出现动荡，黄光裕精心建造的帝国大厦可能瞬间倒塌。

即使黄光裕夺回国美，如何接管也将是横亘在黄氏姐妹面前的一道难题。

贝恩中国“坎”

经历了国美一役，贝恩无论输赢，都需要重新思考一个问题，熟稔并应用于全球的战略特点是否适用于中国？

国美电器（HK：00493，以下简称国美）大股东黄光裕方面与公司管理层之间的强烈分歧，让国美的战略投资者贝恩资本（Bain Capital，以下简称“贝恩”）再次站到聚光灯下。

3年前，因联合中国华为收购3COM，贝恩为公众所熟知，并在中国“一战成名”。但卷入国美事端的“被宣传”，并非贝恩乐见。

黄光裕方面在公开信中说，公司董事局主席陈晓联手贝恩资本，与其签订极为苛刻的融资协议，试图控制整个公司；并指责陈晓“联手国外资本（贝恩资本），妄图使国美电器这个来之不易的民族品牌沦为外资品牌”。

在对峙中，被推上前台的贝恩资本基本保持沉默。“目前我们还不能接受采访。”贝恩资本董事总经理黄晶生在电话中向记者表示。

但实际上，说什么已不重要。经历了国美一役，贝恩无论输赢，都需要重新思考一个问题，熟稔并应用于全球的投资战略特点是否适用于中国？

贝恩路径

贝恩资本成立于1984年，为美国知名私人股本投资基金，总部设在华盛顿，在多个国家设有办事处，包括中国的香港、上海等。早期贝恩以风险投资（VC）为主，但随后开始转向杠杆收购。

这帮助贝恩走上了快速扩张。据其公司网站介绍，贝恩管理的资产总额迄今已近670亿美元，其资产类型涉及私人股权、风险投资资金、对冲基金和杠杆债务资产等。

但另一个方面，贝恩也经常遭遇媒体的挖苦，例如“它很快就变成了一家收购店”，“VC公司是打造企业业务的，而并购家伙们则是剥夺资产和解雇人员”，等等。

与美国诸多老牌的PE投资机构相比，尽管其已经是美国的主流基金之一，相对仍然年轻，其在中国的业务大约从2005年才崭露头角。

贝恩中国的核心人物主要为两人：竺稼与黄晶生。

竺稼，2006年加入贝恩，任董事总经理、中国区CEO。此前竺稼在摩根士丹利任职10余年，任摩根士丹利董事总经理、中国区首席执行官，主事投资银行业务，主导参与诸多全球重大IPO项目；黄晶生，2005年加入贝恩，任董事总经理，此前为软银中国的董事总经理，曾主导投资盛大，在此之前曾在英特尔资本任职，创业投资领域经验丰富。两位大将加盟之后，贝恩中国的团队核心基本形成。

2006年，贝恩资本开始筹建首只亚洲投资基金，2007年完成募集，规模10亿美元。有业内人士说，这只亚洲基金事实上为一只中国基金，大部分将投向中国。

竺、黄二人加盟之后，主持了在中国的投资。2006年，贝恩先后投资于以家居、建材等销售为主的商业连锁企业金盛集团、国内领先的民营传媒广告营运商中视金桥（00623，HK），并在2008年随着中视金桥上市，贝恩成功退出。但自始至终，贝恩非常低调。

尽管贝恩在美国已大名鼎鼎，但在国内赢得声誉和知名度，是2007年联合中国华为技术有限公司全面收购网络通信技术公司3COM。双方为此交易斥资22亿美元，贝恩资本持股83.5%，华为持股16.5%。

这项收购交易虽然最终折戟，但其树立的外资基金联合国内企业并购外企的典范模式，具有标杆意义，为贝恩赢得称誉。

此后，贝恩少见公开投资项目。对于此前媒体报道的投资碧生源、优酷网等企业，以及收购中国汽车零部件制造商亚新科工业技术有限公司（以下简称“亚新科”）股权等，并未得到贝恩资本的正式回应。

再次让贝恩纳入公众视野的，即为战略投资国美电器。

因国美电器创始人及大股东黄光裕入狱而导致的财务危机，国美考虑引入战略投资者来缓解。2009年6月，贝恩资本宣布将斥资4.17亿美元入股国美，并认购2.33亿美元的可转债，如认购增发，贝恩最多可持有国美23%左右的股权，这是贝恩资本在中国大陆最大的单笔投资。

贝恩为这笔投资与国美管理层签订了系列合同，并有着多重的保险条款保证贝恩不受损失，但被公司大股东黄光裕方面斥责为与陈晓“勾结”，让这笔投资显得并不完美，并遭遇道德风险。

贝恩风格

实际上，对国美的投资，折射了贝恩近年来熟稔运用的投资风格：钟情零售连锁业、力求参与管理、善于PIPE（已上市公司股权投资）。

一位熟悉贝恩的投行界人士告诉记者：“贝恩对自己平时的投资虽然不一定要求控股，但一定是要有发言权的大股东，能够控制它。”

在贝恩入股国美的附加条款中规定，贝恩有权指定3名非执行董事及一位独立董事进入国美董事会，如果贝恩指定的董事被国美方面解聘，需要按出资额的150%承担赔偿责任。

贝恩的3名成员以非执行董事的身份进入董事会后，国美的变革快速推进：一方面对管理层实施股权激励；另一方面将麦肯锡推荐给国美，为其制定五年规划，提出要由卖场经营模式转向商品经营模式，放弃对规模的盲目追求，提高单店利润率。

这种战略转型暗合了贝恩的策略特点，但却挑战了大股东既有的管理思维。

在美国，贝恩曾投资玩具经销商玩具反斗城（Toys R US），当时这家零售连锁公司因经营问题正处于融资挣扎中，与国美状况类似。入股交易完成后，贝恩迅速关闭了其1500个零售网点中的大约200家店，同时大幅减少了员工人数。其投资的另一家企业伯灵顿大衣厂（Burlington Coat Factory），贝恩也已缩减了其原本制定的积极开店的规划，从而聚焦于实现最大化现金流。

在将这种策略运用于国美的过程中，贝恩在国外私人股本投资中强势影响力的特点也一并显现。

杠杆收购的方式是基于贝恩对行业判断精准，能够寻求与行业内领军企业的合作机会，并寻求对企业进行精细化管理，提升利润，在未来出售获取更大的收益。

2010年3月，陶氏化学公司与贝恩资本达成协议，陶氏以约16.3亿美元的价格向贝恩资本出售其Styron事业部，后者是世界上最大的聚苯乙烯塑料生产商；7月份，有消息说贝恩资本决定收购中国汽车零部件制造商亚新科股权，出资达1.5亿美元，正待相关监管部门批准。亚新科集团是中国最大的、独立的零部件制造集团之一。

黄晶生曾公开表示，像投资国美的项目，投资完成后大概有5个投资机构的员工在他们不同的咨询项目上，“花时间最多的是被投资公司本身如何管理”，“长期以来就形成了一种文化”。

为了深谙这套在总部成形的投资策略，贝恩中国的员工甚至不惜耽误与客户的谈判时间，也要去总部培训。显然，贝恩孜孜以求于将国外的投资经验和文化复制到中国。

漫漫中国化

本次国美风波，足以让贝恩意识到，要重新认识中国的资本特点，并需要完成从策略复制到策略改良的转身。

贝恩资本3月曾表示，将在中国募集一只人民币基金。但迄今，贝恩的人民币基金并无动静。这与几乎同期开始募资行动的凯雷形成了反差。

因国内缺乏大型机构投资者，获得地方政府的支持及社保基金的投资成为外资PE募资成功的关键，而贝恩要完成募集人民币基金，首先要能过地方政府与社保基金这一关。

与同行凯雷相比，贝恩做得显然不够。自徐工一案失败后，凯雷的投资策略明显开始变化，并十分注重保持与政府的良好关系，而在近两年则更加明显。从2009年以来，凯雷创始人多次到访中国，而贝恩在这方面却鲜有动作。

此外，贝恩在中国开展业务时间较短，投资也倾向行业性的并购及PIPE投资，其在国内真正的风险投资数量并不多，业绩并不明了。

行业内人士认为，中国政府虽然欢迎外资PE进入，但欢迎的往往是对企业的风险投资，对杠杆收购者持谨慎态度，对涉及外资及部分重要行业则更谨小慎微，国美大股东黄光裕方面在反击管理层时打出民族品牌被外资控制的旗号，更让贝恩面临潜在的风险。

“贝恩要真正深耕中国，从目前的情况来看，还有很多‘中国化’的工作要做。”上述熟稔贝恩的投行界人士说。

《财经国家周刊》记者 鲁菲 王小波 王春梅