“破发股”的阵容正在进一步扩大。

  2月3日，中国建筑（601668.SH）开盘后一路走低，半小时后盘中破发。与此同时，当日上市的中小板上市公司N高乐（002348.SZ）开盘便告破发，成为继中国西电（601197.SH）和二重重装(601268.SH)之后第三只在上市首日即告破发的公司。

  统计显示，3日当天，两市共有7只新股及次新股破发，其中包括创业板5家、中小板1家、沪市主板1家，创下了IPO重启之后一天内破发最多的纪录。至2月4日，A股市场破发的个股已达到20家(见表)，而股价下行濒临破发的后备队伍也有日渐壮大之势。

  在新股发行“茶几”上的“杯具”不断增多之际，记者采访到的数位资深投行人士却对此大声叫好。长城证券并购部总经理尹中余表示：出现破发不是坏事，它是新股发行制度改革走向成功的曙光，以后如果有发行失败的案例产生，则更可视为新股发行制度改革成功的标志。

  发行PE高低之辩

  新股的大量破发，根源则是新股发行制度改革后更加高企的发行市盈率。

  数据显示，新股发行市盈率持续上升，从2009年6月的32.9倍，一路上升到2009年12月的65.45倍。2010年1月份发行的28只新股平均市盈率为67.79倍。

  创业板公司的发行市盈率则更是疯狂，从首批28家上市公司平均56.6倍的市盈率，到第二批76.48倍，第三批78.11倍，直至第四批的88.62倍。

  不过，申银万国研究所市场研究部高级专员林瑾表示，这里面涉及一个统计口径的问题，发行公告中的新股市盈率很多都是以2008年的收益计算，而询价机构更多地是看2010年的业绩，如果上市企业2010年成长性相当好，发行市盈率就没有“高得离谱”。

  联合证券分析师朱俊春1月28日出具的一份研报也指出，由于2009年以来发行的新股采用的每股收益为2008年的财务数据，而国内企业，无论是已上市的或者未上市的，在2008 年下半年尤其是四季度遭遇了金融危机，财务状况必然受到影响，因此所谓的“高市盈率发行”并非不合理。

  尽管如此，林瑾认为，现在询价机构报出的PE仍旧高出整个二级市场的PE，现有的询价机制是导致这一状况的原因之一。其表示，现在采用荷兰式询价，最后取其中值，如果其中的机构报价乐观的话，那么就会将整个中值拉上去。

  “从我接触的询价机构看，绝大多数还是比较理性的，但这些机构最后都要被动地接受询价得出的较高的中值”，林瑾称，这一中值往往较同类个股二级市场定价要高，一旦二级市场出现系统性风险，一级市场就会受到影响，而从目前来看二级市场还谈不上企稳。

  首都经济贸易大学证券期货研究中心主任徐洪才教授则对记者表示，在当前的询价制度下，包括基金公司在内的询价机构大肆推高新股发行市盈率，这与当前国企制造“地王”的景象很类似：由于内部的激励约束机制不到位，基金经理花投资人的钱就像有些国企高管挥霍国企的钱，属道德风险。

  二级市场影响

  “破发”的出现还与二级市场以及市场运行的整体状态有关。

  徐洪才称，证券市场一、二级市场的价格是相互影响的，一级市场的高发行价会助推二级市场的泡沫，反之，二级市场估值中枢的上升或下降也会作用于一级市场。

  现在融资融券和股指期货呼之欲出，股市面临结构上的调整，大盘股和小盘股之间试图进行价值转换，在此背景下，股市近来出现了较大幅度的调整，导致二级市场估值中枢下移，再加上IPO节奏的持续高速进行，一级市场的破发也就因此频频出现。

  此外，A股市场不合理的股价结构——垃圾股鸡犬升天，蓝筹股难有表现的现状也导致了新股高市盈率发行的肆无忌惮。

  尹中余表示，由于A股主板缺乏退市机制，垃圾股通过重组经常可以“乌鸡变凤凰”，这使得投资者必然忽视市场风险，而体现在新股发行上就是盲目吹大新股泡泡。

  即使新股的基本面难以支撑高市盈率发行，但由于有借壳重组垫底，机构投资者捂上几年照样不亏，甚至有可能豪取重组溢价，因此其给出的询价价格很可能是扭曲的，尹中余称，从这种意义上看，一定要封住垃圾股爆炒之路，让市场给盲目吹大新股泡泡的参与者痛的感觉，这样才能使新股发行走向正常。

  发行失败或现

  在尹中余看来，这次出现的“破发潮”，正是新股发行走向“正常”的开始，或称之为新股发行正常化前的曙光初现。

  尹中余称，“新股不败”的神话在A股市场演绎了十多年，正是“破发潮”的出现终结了神话，使得新股发行开始回归常态。

  国金证券资本市场部总经理冯建凯对记者表示，在成熟市场，破发是正常现象，香港市场的破发是家常便饭，美国1/3新股都曾遭遇破发。

  破发潮的出现，标志着新股发行市场正在逐渐走向成熟，这对日后新股发行的健康运行将大有裨益，冯建凯表示，目前的询价机制已经完全与国际接轨了，路子是对的，要坚持走下去。

  大成律师事务所高级合伙人李云丽也表示，目前的发行已经比较接近市场化，市场参与者要有充分的准备为自己的行为买单，当前出现的破发当为此前盲目出高价的投资者提供借鉴。

  市场参与者正在从市场处吸取教训，冯建凯称，2009年，其曾关注过一个新股发行项目，该项目在解禁期结束后破发，后来再发另一只新股时，原来参与的那批机构报价的意愿明显下降，市场的调节作用昭然若揭。

  尹中余称，新股发行制度虽然进行了市场化的改革，但这并不够，应该继续放开发行调控、放宽询价范围、遏制垃圾公司爆炒，直至出现发行失败案例，那才是新股发行制度改革成功的标志。
 
培育发行时间灵活性，扩大发行规模
求解“破发潮” 
 
   不破不立，不塞不流，不止不行。

  近期，A股市场谈“破”色变，但“破发在美国、香港非常平常，为什么A股不能破？”安永大中华区审计服务首席合伙人何嘉远2月4日在接受记者采访时表示。

  2008年3月，美国信用卡发行商Visa上市，共募集资金179亿美元，也是美国历史上金额最大的IPO。但是Visa、大峡谷教育公司和保健器材公司CardioNet等在内的5家公司都跌破了发行价。

  “破发不等于熊市。随着发行制度市场化以来，只要二级市场一调整，发行价格高的股票就比较容易跌破发行价，发行市场的泡沫到二级市场上来挤，因此新股刚上市就破发。”宏源证券高级策略分析师唐永刚认为。

  破发不是罪，有其合理性，但是多家企业同时出现破发，则发行制度也许还真的有可以改进和完善之处。而降低发行价、培养发行时间的灵活性、扩大发行规模、增加首日上市的比例以及缩短限售股的禁售期等或许可以控制新股破发。

  降低发行市盈率

  高市盈率带来的破发，使得参与新股申购的一些保险公司亏损不小。

  其中有的还是多家保险公司成为同一家公司的并列大股东，如在中国重工十大股东中就有中国人寿、泰康人寿、新华人寿、人保财险和太平洋人寿等保险公司并列占有5个席位。自2009年9月以来，上述5家保险公司投资于中国重工的资金超过4.48亿元，目前已缩水近一成，达3156.4万元，在中国中冶的投资缩水4548.3万元、中国西电缩水1971.8万元以及中国化学、二重重装等缩水超2000多万元。

  2004年上半年，新股的首日平均涨幅还可达80％左右，而中小板“新八股”首日平均涨幅更高达130％。但这样的情景今天则已不再，主因则是发行市盈率大幅上升。

  以首只破发的招商证券看，其发行市盈率超过56倍，大大高于中信证券；中国西电动态市盈率超过40倍，主要竞争对手特变电工仅为22倍。

  而在过去，即使是破发，发行市盈率则远低于现在。2004年6月29日上市的济南钢铁（600022.SH），上市首日便跌破发行价，成为中国股市有史以来新股在10倍发行市盈率以下上市即跌破发行价的第一股。

  创业板更是有过之而无不及，最高发行市盈率甚至超过80倍的都有。而这样的市盈率在美国都是极少出现的。

  当然，疯狂的并不只是中国，还有金砖四国中的一些成员，比如印度。

  2008年印度发电初创公司Reliance PowerLtd上市，IPO获得了70多倍的超额认购，印度的这家电力公司在1月中旬以不到1分钟的时间就发行完毕了2.60亿股股票，不过同样也换来了破发的结局，其上市首日股价收于372.50卢比，比450卢比的认购价低了17%。

  “我们做项目的时候没做创业板，我们觉得太不可思议了，太不理性了，市场一旦不理性，风险就会很大。”安永中国主席吴港平告诉记者。

  “这是新股发行体制改革后市场规律运行的必然。在取消‘窗口指导’后，发行方、承销方在利益驱动下必然会抬高发行价格。”信达证券首席策略分析师黄祥斌在接受记者采访时指出，“去年虽然说改革，但包括首日上市比例、战略投资者的锁定期等在内，都没有什么实质性的变化。”

  确立发行时间弹性

  以美国为例，NASDAQ的上市流程中，包括了组建顾问团、尽职调查、上市辅导、注册登记、路演与推销、询价定价、股票销售、挂牌交易等等，正常的情况下，整个流程约需要6-9个月时间。

  同样，A股市场IPO流程框架上也大体如此，中国把这一套都学过来了，但是在时间的灵活性上仍不够。

  “我们要培育承销商选择发行时间的能力。”西南证券场外交易市场部总经理周放指出，“目前的新股首发,实际上由中国证监会通过下发‘批文’,来调控节奏,承销商基本不用把握发行时间，这就使得监管风险加大,市场作用削弱。”

  以截至2010年1月31日为例,已“过会”而未发布招股意向书的,有拟在主板上市的华泰证券等4家公司、拟在中小企业板上市的潜江永安药业等64家公司、拟在创业板上市的东方财富信息等8家公司。

  “假设在一夜之间向这76家拟上市公司下发‘批文’,他们会敢在次日全部发布招股意向书吗？”周放补充道。培育承销商选择发行时间的能力,有利于真正培育询价机制下的定价能力，离开了具体时间,定价只能是理论上的。

  除了发行时间的把握，规模是否要扩大也成为专家探讨的焦点。

  华夏基金副总经理王亚伟表示，要扩大市场规模，“股票发行规模越大,越可以抑制盲目炒作的行为。”他指出,新股扩容不会造成股市失血, 两者是互相促进的关系，IPO发行规模不会对市场产生显著影响。

  按网上发行时间划分,去年12月与今年1月新股发行数量都为35家,累计发行股份数分别达27.3亿股和68.13亿股。

  从募资规模看,今年1月实际募资424.7亿元,今年1月新股发行网上网下累计冻结资金5.723万亿元,去年12月更高达6.45万亿元。而目前A股总市值也不过在22万亿元左右。

  有专家指出，中国的新股发行速度并不快，因为美国等都曾出现过IPO规模超过总市值5%以上的情况。而根据纽约泛欧交易所公布的数据，去年中国股市IPO交易共187宗，共筹集资金505亿美元，按2月4日中国外汇交易中心公布的6.8273人民币/美元的中间汇率计算，相当于3447亿元人民币，只相当于2月4日沪深总市值22.7万亿元的1.5%。

----来源:21世纪经济报道  本报记者 刘宏刚  邢莉云 王大军 北京报道