融资融券、股指期货渐行渐近，A股市场即将迎来“沽空时代”。由于种种原因，同时在内地和香港上市的公司，A股较H股溢价的现象普遍存在。A+H股中，很大一部分是沪深300的成分股，融资融券、股指期货等创新业务即将推出，会对相关的A+H成份股产生什么影响？恒生AH溢价指数走势会发生什么变化？处于估值洼地的金融类A股是否有机会迎头赶上？AH股溢价填平之路还有多远？本期市场纵横邀请了内地和香港的4位专业人士共同探讨。

    对话嘉宾

    摩根大通中国证券和大宗商品市场主席 李晶

    建银国际证券研究部董事总经理 苏国坚

    东莞证券研发中心总经理 符传岿

    中投证券金融工程研究员 黄君杰

    AH股差价将逐渐填平

    主持人：造成AH股上市公司“同股不同价”的原因有哪些？内地推出融资融券、股指期货，恒生AH溢价指数走势会发生什么变化？

    李晶：“同股不同价”原因有四个：首先，资金供求结构不同。在香港，长期资金所占比重通常高达90％左右，而A股市场中则以中短线资金居多，以短线为主流的市场更偏重于投机，股价的泡沫也会更大；而中长线资金主导的市场对同样的股票的估值相对较低。其次， H股价格多年低于A股价格的习惯性因素是导致股改前H股价格较A股价格持续大幅折价的主要原因。再次，A+H公司的H股股本总数远大于A股股本总数， A股和H股两市估值方式差异巨大，也是造成两地市场同股同权却不同价的直观原因。第四，除了能够投资股市、楼市、期货、黄金等少量品种外，内地目前基本没有其他高风险高收益的投资品种。而投资楼市面临资金限制，投资期货风险过高，相比之下，股市成了普通民众看好的投资选择之一。

    股指期货及融资融券推出后，内地市场将允许沽空，恒生AH溢价指数会慢慢收窄，A+H价格差距会缩小。A股相对于H股的溢价很难达到过去几年的水平。但是，由于A股是相对封闭的市场，波动性小于H股，且公司盈利和计价皆以人民币计算没有汇率风险，A股相对H股有一定程度的溢价也是合理的。我们认为，2010年，恒生AH股溢价指数整体会围绕120点波动。

    苏国坚： “同股不同价”来源于不同市场对该股的供应及需求差异, 而这差异是因可投资品种的差异、市场整体流动性的差异、投资者主体的差异以及人民币和港币价值波动预期的差异所造成。

    因为融资融券能够为投资者提供借贷, 在股市上升周期, 投资者可以通过融资买入更多的A股, AH股溢价率可能会进一步增大；但在下跌周期, 融券可使A股跌得更凶， AH股溢价率则可能收窄。但长期而言, AH股价格差异将缩小, AH股股价应慢慢反映公司真正价值。

    符传岿：造成AH股上市公司“同股不同价”的直接原因，是A股和H股的估值差异巨大。毕竟内地和香港是两个不同的证券市场，香港股市是允许全球货币进入的自由港，因此二级市场的估值向西方尤其是美国靠拢。而A股市场目前仍处于发展初期，估值理念并没有完全形成，而且A股市场受政策面因素影响较大，股市容易出现较大波动，比如在A股牛市中，A股相对H股容易产生溢价，相反，在A股熊市中，A股相对H股容易产生折价现象。在融资融券、股指期货等创新业务的推出初期，沪深300的成分股一定程度上会受到市场的重视，对A+H成分股产生一定的正面推动作用；但这个影响应该相对短期，长期来看，随着两地市场的差异化不断减少，AH股之间的股价差异会越来越小，上海国际板的推出将会加快这一进程。

    黄君杰：A+H溢价率（总股本加权）近期为1.2倍左右，历史上大部分时间溢价率在1倍-1.5倍之间，总体上A股相比于H股溢价是常态。这部分溢价主要由分割市场产生的。首先，投资A股的投资者与投资港股的投资者群体具有显著的差异，投资交易习惯不同，信息获得方式存在差异，对信息解读也有所不同。其次，从系统性风险来看，H股与欧美股市联动性较强，而A股与欧美股市的联动性相对较弱，因而外盘的强弱程度也会影响A+H股的溢价的程度。最后，市场的交易活跃度差异也会影响比价水平，一般A股中小盘股票的投机性要比港股强，容易出现相对溢价；由于大小非解禁、IPO再融资的加快，部分A股流通盘子偏大的金融行业的A+H成分股的投机交易性功能逐步弱化，容易出现溢价较小甚至折价的情况。融资融券、股指期货等创新业务的推出，将改善大流通盘的A+H成分股的流动性，有利于AH股折价的缩小；但仍无法建立直接的套利结构，AH股溢价依然会受到分割市场因素的影响。

    金融类A股投资机会显现

    主持人：A+H成分股中，A股相对H股总体处于溢价状态。但8只金融股却超过半数出现倒挂，这是什么原因造成的？金融类A股目前是否被低估？后市是否有机会迎头赶上？融资融券、股指期货的推出是否会成为其估值回归的推动力？

    李晶：从去年开始金融股出现倒挂的原因主要有：A股流通盘相对于H股增大所致。以前同一个股票A股贵，而H股便宜，是由于普遍的A股的流通盘小于H股，而随着A股流通股的增多（H股流通盘不变），A股的股价渐渐地就低于H股了，这个现象在A+H股股票中将越来越多。另外，两地投资者对于金融股基本面的认识有一定差异，内地投资者偏向于将其归为周期性行业，而香港投资者在经历这次金融危机后，发现了内地金融公司股票相对国外金融公司股票表现更加稳定，因而可能倾向于将其归为防御性行业。最后，两地股市的投资者构成也存在很大区别，香港市场机构投资者占多数，而内地股市则因散户居多，追涨杀跌的非理性成分更多一些，从而也会使金融股出现倒挂。

    金融板块A股估值偏低，成为估值洼地。金融业目前市盈率绝对值仅16倍，从2008年年底14倍到现在，市盈率上升了14.29%，是2009年A股市场升幅较小的行业之一。因此，金融类A股后市有很大潜力迎头赶上，估值仍具吸引力。虽然此前银行股再融资传言带来的市场压力，并且由于投资者担心财政政策和货币政策可能调整，金融类股票表现不十分突出。但从目前来看，金融股的优质基本面并未发生任何改变。

    融资融券、股指期货的推出将成为金融类A股估值回归的推动力。融资融券和股指期货及券商业绩有超预期可能，将为券商股表现提供催化剂，而融资融券业务的明朗将成为确定券商股长期合理价值区间的重要因素。

    苏国坚：银行股现在是整体被低估, 但因市场过分忧虑银行会发行新股在市场集资, 股价在短期内还有阻力, 尤其是在长期投资资金相对较少的A股市场。

    当市场消化掉银行的集资计划后, 金融类A股应该会吸引投资者再次购买。融资融券、股指期货推出后, 应该会对大盘及低估的金融类A股有支持。

    符传岿：去年下半年以来，港股仍处于上升格局，而A股走势整体上处于调整格局，表现明显弱于港股，所以AH成分股里的金融股出现H强A弱的走势是比较正常的。之所以出现倒挂现象的另一个主要因素，是由于两地的投资价值理念差异造成的，去年下半年以来，A+H成份股中的金融股的整体估值处于历史低端，香港市场是相对重视价值投资的市场，当金融股估值偏低，出现长期投资价值时，吸引了长期投资者的关注和介入，股价跌势趋缓表现相对平稳；而A股中的金融股虽然同样处于估值低端，长期投资价值显现，但由于受到货币政策紧缩预期以及再融资压力影响，股价表现低迷而明显弱于H股。

    长期来看，目前金融类A股估值处于历史低端，而在中国经济继续快速平稳发展的宏观面支持下，金融类上市公司一定时期内仍能保持平稳的增长态势，因此，目前金融股已经被低估了。我们认为，融资融券、股指期货的推出一定程度上会增强金融股的吸引力，一旦货币政策紧缩预期以及再融资压力影响趋于平和，金融股估值回归历史平均水平是很正常的。

    黄君杰：前面提到，一方面AH溢价受到系统性风险影响，A股与欧美股市的联动性相对而言较弱，外盘的强弱程度会影响AH股的溢价的程度。所以，当欧美市场表现较强，就会出现H强A弱的走势。去年下半年美股道琼斯指数涨幅为23%，而同期上证指数涨幅仅为10%，导致A+H成分股溢价水平出现变化，溢价率逐步走低；另一方面由于A股大小非解禁、IPO再融资的加快，部分A股流通盘偏大的金融行业的A+H成分股的投机交易性功能逐步弱化，甚至出现了部分大流通盘的金融股出现倒挂。在分割市场套利结构未形成之时，由信息解读、系统性风险差异、流动性差异造成溢价水平一定幅度内的波动都是合理的，并不会产生必然的趋势。未来这种部分金融股AH溢价水平的倒挂，可能会因融资融券、股指期货的推出，有利于结构性大流通盘的折价水平缩小、消失甚至溢价；同时也可能通过欧美市场走弱，使A-H股溢价水平回升来实现。

    高溢价股存在回落风险

    主持人：在股指期货推出前这一段时间，A+H股中的高溢价股会呈现怎样的走势？相关的A股会否因估值偏高出现回落？

    李晶：股指期货及融资融券的推出标志着内地A股做空机制的正式实现。可以做空无疑意味着两地跨市场套利的阻碍已经基本消除。即使投资者并未同时持有两个市场的个股股份及资金，但理论上先行通过建立单个市场的股指期货多(或空)单，后可通过另一市场的买入(或沽售)成份股方式，影响对方市场的投资人气，实现股指期货盈利目的；也可通过跨市场的融资融券功能，利用有资质机构的替换许可，获得对方市场的相应股份及资金，通过相应操作以调控股指期货运行方向。在目前的A股市场点位上，可供跨市卖空套利的空间能有多大？毕竟以昨日收市价计算，恒生AH股溢价指数为118.52点，表示A股平均估值水平只比H股高18.52％。可是两地上市股中仍不乏溢价率超过一倍甚至高达四倍之个股，理论上单方面做空A股(同时做多H股)所能获得的跨市套利空间仍相当可观，直至两市股价基本获得市场同步认可，相关A股估值偏高将出现回落。

    苏国坚：股指期货推出前，估值偏高又可被做空的A股可能会出现回落，因为投资者预期未来这些股票可能会被卖空, 会提前出货而使得股价向真实价值回归。但股指期货实际推出初期，相关A股股价变动的规模可能并没有想象中大，因为监管部门对于新生事物一直都是采取渐进、风险可控的发展策略。

    符传岿：短期来看，A股市场目前整体上处于弱势格局，由于近期市场的信心和预期都遭受了重大打击，市场要恢复元气不仅需要时间，同时也需要支撑的催化因素，比如政策面预期的稳定，当然也包括融资融券、股指期货制度创新的正式推出等。在股指期货推出之前，市场的弱势格局将会维持一段时间，而近期外围市场也处于调整中，因此，A+H股中的高溢价股整体上同样面临回落压力，整体估值偏高的个股回落压力会更大。

    黄君杰：股指期货推出之前的影响，需要关注三点。一是，我们的研究发现，在世界上主要国家推出股指期货时点附近，市场的中期走势依然和当时的宏观基本面密切相关，对于影响的判断依然需要在大的宏观经济背景下考量。当前货币政策正在从“适度宽松”转向具有相机抉择特征的“宽松适度”。历来市场在M1拐点可期的情况下，人气、交易情绪低迷。在大的系统性风险背景下，整体市场首先会体现系统性风险的因素。此时A+H溢价可能出现结构性的变化，但主要以相对收益的方式体现，而非绝对收益；二是，我们研究发现不论基本面优劣，各国大都在股指期货推出日之前30交易日呈现一个小幅上扬的走势，这主要由于套保预期产生引起的。所以，股指期货推出日期明确的时候才是真正产生绝对收益时机；三是，目前A股市场大盘股相对于中小盘股相对估值处于历史低位，预计未来高溢价股与低溢价股将通过两个阶段来实现比价的变化，前一阶段在股指期货推出日期明确之前，仅出现相对收益，结构性比价差异缩小；后一阶段在股指期货推出日期明确之后，将产生全市场的绝对收益机会，同时结构性比价关系将进一步缩小。

    前“沽空时代”A+H成份股的操作策略

    主持人：基于以上分析，在股指期货推出前，对于既是沪深300成分股，又是A+H股的上市公司，应该采取什么样的投资策略？

    符传岿：对沪深300成分股中与A+H股重合的部分，目前可以分为三类来看待，一是A股相对H股有折价的，这主要是金融股，如保险股中的中国平安、中国人寿、中国太保，以及银行股中的招商银行、工商银行等，这些股票目前估值明显低估，具有一定长期投资价值，稳健性投资者在目前阶段都可以分批逢低介入；二是AH股价基本持平的个股，主要是钢铁、基建、建材等品种，如鞍钢股份、中国铁建、马钢股份、海螺水泥等，中长期来看，估值合理，同样可以值得关注；三是A股相对H股有较大溢价的，如有色金属等，长期来看，存在溢价水平缩小趋势，应该保持相对谨慎。

    苏国坚：对于相关股票不宜过分炒作概念，不宜过分追高和杀跌，因为股指期货真正推出后，在短期内监管部门应该会采取审慎和渐进发展的态度，规模不会铺的很大，短期内对A股市场的实质性影响也是有限的，更多的是心理层面的影响。投资者应多探讨股票真正价值, ＡH股溢价太大的A股, 应适度减持。

    黄君杰：我们建议投资者首先关注币政策正在从“适度宽松”转向具有相机抉择特征的“宽松适度”引发的系统性风险，不宜采用过于激进的买入投资策略。我们通过DDM对市场估值重心相对于资金成本进行敏感性分析，若十年期国债利率预期上升30BP，市场重心回落至3150点；若十年期国债利率预期上升50BP，市场的重心将回落至2930点。考虑相对情绪性触发的相对悲观的因素，对于绝对收益的投资在2900点附近才是考虑逐步介入沪深300成分股中低溢价的A+H成分股的时候，比如工商银行等。进一步的下跌将带来战略性的买入机会，后续持股等待股指期货推出时点确定带来的确定性的交易性机会。

    李晶：理论上，直至两市价差基本消失，单方面做空沪深300成分股A股（同时做多H股）所能获得的跨市套利空间仍相当可观；如果投资者并未同时持有两个市场的个股股份及资金，理论上也可以先行通过建立单个市场的股指期货多（或空）单，再通过另一市场买入（或卖出）成分股的方式影响另一个市场的投资人气，实现股指期货盈利目的；也可通过跨市场融资融券功能，利用有资质机构的替换许可，获得对方市场的相应股份及资金，通过相应操作从而达到调控股指期货运行方向的目的。最后，股指期货的抗操纵性与高流动性为投机者提供了公允的市场。股指期货代表的是3万亿的流通市值，理论上没有投资者可以操纵。

    主持人：除以上问题外，您认为在股指期货推出预期下，投资A股市场上的A+H成份股还应该注意什么问题？

    李晶：在股指期货推出预期下，投资A股市场还要关注宏观经济状况。另外，对我国这样一个对外依存度高、开放程度日益增强的国家来说，除了关注国内经济外，还必须关注世界经济整体形势。此外，国家的经济政策，比如提高利率，增加汇率变动幅度等，这些会对整个经济特别是某些行业板块造成较大的冲击。即使这些行业板块中每一家企业规模较小，在沪深300指数成分股中所占的市值比重并不大，但是板块内股票的联动则足以对股指走势产生较大的影响。另外，还要关注成分蓝筹股的走势。权重个股在股指中所占比重较大，当所代表的企业经营状况发生变化时或者与投资者预期不符时，价格可能发生明显波动，这必然导致其流通市值进而股指流通市值发生波动，从而影响股指走势。最后，股指期货风险与商品期货风险不同，交易风险、管理风险和系统风险等都非常的大，所以要引起投资者足够的重视。

    ■资料链接

    恒生AH股溢价指数是一个用以判断内地和香港市场估值差异的简易指标，其实时数据可以在恒生指数有限公司网站方便查到。该指数通过比较同时具有A股和H股的上市公司在两地市场的价格差异计算A股和H股的相对估值水平。恒生AH股溢价指数以100为基准，当指数大于100时，A股相对H股有所溢价；反之则存在折价。目前，该指数有45只成份股。

来源:上海证券报