[ 在短线利益的驱使下，基于长期考虑的信用原则大多宣告失灵。“中介机构的责任是发现和指出不合规的地方，并且帮助企业逐步改正” ]

　　由于萨班斯法案的存在，美国证券市场的监管环境一向较之其他海外市场严格。现在，300余家借壳上市的中国企业，正在面临一场审计风暴。作为前奏，为这些企业提供上市服务的部分小型会计师行、律师事务所和投资银行等中介机构已经开始接受美国证券交易委员会（SEC）的调查。

　　从财务上看，借壳的中国公司普遍采用反向收购的方式，这也是此次SEC调查的重点。纽交所北京首席代表杨戈对《第一财经日报》记者表示：“很长一段时间以来，在美国进行反向收购的中国公司出现很多严重问题，SEC需要调查清楚以便采取相应措施。”

　　德勤中国上市业务组华北区主管合伙人林国恩在接受记者专访时则表示：“如果SEC通过调查发现问题不少，有可能出台新的监管政策。但这不是针对中国企业，（因为）这没有好处。SEC只是针对某一个事情或现象去处理，刚好（反向收购）大部分是涉及中国企业。”

　　从目前进展来看，SEC和负责上市审计监管的美国公众公司会计监察委员会（PCAOB）将对借壳利益链的核心环节——会计师进行严格审查，而监管的“抓手”则是美国会计师行将审计工作外包的行为。

　　借壳上市成监管短板

　　在美国借壳上市的中国公司涵盖了从生物科技到绿色能源等最流行的新兴产业，再加上中国的增长故事和低估值，看上去颇有吸引力。但它们又极其缺乏透明度，屡屡因信息披露和财务数据真实性问题而牵扯诉讼。

　　PCAOB一位官员今年4月曾表示，借壳上市的公司几乎100%是中国企业。对此林国恩告诉记者，虽然没有准确的数据，但是“有几百家并不奇怪”。借壳与IPO相比本质的区别在于，前者没有发行新股，这又直接影响到SEC的监管严格程度。

　　“从SEC的角度，上市公司最重要的是信息披露，好与不好都要披露，让投资者做出选择，这样来保障投资者利益。反向收购是正常的并购行为，这个过程中没有新的投资者进来，也没有招股书，因此SEC看得没有那么仔细。借壳后的再融资，SEC问的问题没有IPO那么多。因此，由于监管的宽松，通过反向收购来借壳上市，对于公司而言会比较便利，但对于投资者而言则增加了风险。”林国恩说。

　　另一个区别是，IPO的公司经常有VC、PE参与，这些机构出于自身利益，会希望公司提升内部控制和法律披露合规方面的水平。“一种情况比较典型：一家VC投了拟上市公司后，会要求找比较大的会计师行来做审计。”林国恩对记者表示。

　　此外，IPO最重要的过程就是销售。IPO通常有大型的投行，比如美林、高盛等，帮助找投资者，在路演中见几十上百个机构投资者，最后能够找到战略性的、相对长线持有的投资者建立很好的投资者基础。借壳上市的公司也可以再融资，但是参与这些公司融资的投资者，通常会倾向于交易性的机会。“他们比较的短线，赚了钱就走。”林国恩说。

　　财务造假利益链

　　一个利益链条已经形成。这个利益链的最上端是急于上市的中国企业，最下端则是希望在中国概念股的炒作中分一杯羹的短线资金。在二者之间，是一批小型的美国会计师行、律师事务所和投行等中介机构。

　　在短线利益的驱使下，基于长期考虑的信用原则大多宣告失灵。

　　杨戈向记者透露了其中的一些内幕。做IPO要花很多钱，比如财务顾问费、律师费、审计费、给投行的成交费等，但是上OTC可能花个几十万美元，甚至几万美元就可以买到一个壳。市场上的“标准做法”是中介机构承诺说不收你的钱，帮你买壳，买壳之后费用可能都是他来垫付。做成功之后公司再付钱，甚至一分钱都不用付，给中介一些干股就可以了。其实懂财务的人一算就知道给出去的干股比你走正规渠道上市付给投行的费用要高得多。一般情况下买壳要付10%左右的干股，如果一个公司市值1亿美元，那10%就是1000万美元。

　　审计环节的问题同样严重。杨戈表示，在美国做上市审计的有三类事务所。第一类是“四大”，它们相对而言最严谨，可信度最高，也不存在外包，事实上“四大”在中国已经有数万员工，在其全球各地办公室中名列前茅；第二类是非“四大”的知名会计师事务所，大都在中国也有办公室和员工；第三类是其他小会计师事务所，工作质量、可信度都较差，通常在中国没有办公室，但有合作机构（中国国内的会计师事务所，即外包对象）。这些小所不论在哪个国家，做出来的报告质量都很低，在中国，外包的做法让他们的工作质量更低，问题更多。

　　采取反向收购做法的中国公司大都是小公司，也不愿意支付或只能支付很低的审计费，所以他们请不起“四大”会计师事务所，甚至第二类工作质量和可信度还可以被投资者接受的事务所，只能请第三类的事务所。由于费用低，第三类事务所也不可能让员工从美国飞过来，所以外包给当地中国公司就成了一贯的做法。

　　另一方面，“四大”对客户也有一定的要求和审查程序，通常他们也不会接此类反向并购公司的审计业务。

　　最后，不排除一些反向并购公司本身就存在账务作假的可能性，所以他们自己也不愿意请“四大”这样审查严谨的事务所。

　　“外包只是问题的表象，实质是这些反向并购公司（及参与其中的财务顾问）的问题。在很多情况下，反向并购是这些财务顾问在主导，包括聘请什么样的会计师事务所，而很多这样的财务顾问更是与一些小律师行、小会计师行结成了紧密业务合作关系，提供‘一条龙’服务。”

　　“中介机构的责任是发现和指出不合规的地方，并且帮助企业逐步改正。这是一个很花精力、经常也会是很长时间的过程，需要你真正了解公司，要拜访管理层，谈很多事情。大的会计师行在合规合法上很重视，因为如果企业不改正，会带来很严重的后果。”林国恩表示。

　　林国恩建议那些确实需要借壳的中国公司，首先应尽力把业务做好，规模做得更大；其次是合规合法，做好公司治理和信息披露。“特别是第二点，关系到企业从上到下的文化。一个企业如果要做百年老店，一定要把这些事情做好。”

借壳调查无碍中国企业赴美IPO

　　美国证券交易委员会（SEC）对反向并购和借壳上市的调查会影响到中国概念股的IPO热潮吗？答案应该是否定的。

　　首先，借壳与IPO是两个截然不同的概念。出现大量问题的是采用反向收购的借壳公司，它们通常是先在OTC即柜台交易市场买壳，也有稍后转板到纽交所和纳斯达克；而达到IPO门槛的公司通常质量很好，也有大型的投资银行和一流的中介机构服务。

　　纽交所驻北京首席代表杨戈对《第一财经日报》记者表示，在过去半年里，中国公司反向并购的问题已经被揭露很多了，但中国公司IPO今年下半年还是进入历史高潮。2010年，中国企业赴美国IPO案例数创造了历史纪录，达到41家，超过2007年的37家。乡村基、当当网等新股上市首日表现抢眼，百度等老股票也不断刷新股价纪录，整个中国概念板块受到热烈追捧。

　　“美国投资者早已经学会分清IPO公司和反向并购公司。即使现在很多反向并购公司改头换面，从在OTC买壳，改成收购非上市的公众公司然后再上市融资，即所谓‘另类公开发行’，投资者还是会分清楚这是反向并购公司。”杨戈说。

　　德勤中国上市业务组华北区主管合伙人林国恩也对记者表示，从他的观察来看，中国概念股的IPO热潮至少要维持到明年上半年。“我们的一些客户在做美国上市的工作，做完肯定是明年上半年。还有很多潜在客户，也打算明年上市。此外，我跟投行人士沟通，他们也觉得IPO热潮还会继续。”

　　林国恩不认为SEC的调查是专门针对中国企业。事实上，SEC每隔三年都会对上市公司的披露特别是年报进行一次全面检查，并且给出一些评价，如果回答得不好或者发现问题就会采取进一步行动。

　　但是，SEC此次调查，确实显示出在萨班斯法案（诞生于2002年安然丑闻之后）的背景下，美国对于上市公司信息披露和财务审计质量的监管的确没有放松。

　　“这个法案贡献很大，但成本不小，包括对公司的成本和对市场的成本。法案不是颁布以后就永远没问题，市场会改变，法案也会做出相应调整。它需要按照市场的变动去改动，有的方面需要加强，有的是多余的，就把它拿走。”林国恩评价说。

　　而此事对于中国监管部门的借鉴意义则在于，任何市场制度与法律，都重在长期的贯彻执行，否则都将流于形式与空谈。

来源:第一财经日报  蒋飞